说谎者 中金再生造假模式

作者:扑克王app下载官网 发布时间:2020-03-18 02:05

  凭借117%的年复合增长率,中金再生在短短5年时间里迅速成为废金属回收行业中年营业额逾520亿港元的“巨无霸”。2013年1月28日,Glaucus发布做空报告,中金再生的“神话”戛然而止。

  随着香港证监会和临时清盘人的指控,中金再生的冰山一角终被掀开。这是一盘创始人及控股股东秦志威精心设下的“局”:上市前曲线与大型国企联姻,上市后国企成为其“神话”故事的一面幌子;利用公司无需披露其它客户的规则,秘密建立关联方,构建出一个循环支付的交易模式,由此不断“再生”;为避免巨额营业额导致的税务负担,在澳门地区放下一颗避税“棋子”,但“棋子”销售额与销售量却严重错配。

  随着其“生生不息”的交易模式曝光,匪夷所思的增长率、奇高的存货周转率和固定资产周转、高于苹果六倍的人均产值,所有围绕中金再生的谜团被逐个戳穿。

  为了捍卫投资者利益,认定中金再生造假的香港证监会史无前例地动用212条款,申请将上市公司直接清盘处理,而保荐人瑞银也难逃责任。

  联想经过两年的法律诉讼拉锯战,香港证监会最终让造假上市的洪良国际受到了史上最严厉的惩罚,中金再生极有可能就是下一个洪良国际。

  2013年1月28日,美国做空机构Glaucus Research首度对中国金属资源再生(简称“中金再生”)发布做空报告。其在报告中指出,“中金再生声称致力成为中国最大的废金属回收商,但这是个谎言,公开信息表明,它是个明目张胆的老千”,“它极度夸大了销售和商业规模”,“投资者最终会一无所有”,最后,Glaucus总结道,“中金再生一文不值”,并将它的目标价定为零。

  做空报告一经公开,在每股9.4元附近,中金再生被紧急叫停,并一直停牌到7月26日。7月29日,香港证监会突然宣布向法院申请将其清盘,理由是中金再生IPO招股说明书及上市当年度的财报造假,甚至目前的财务数据也涉嫌虚构,香港法院最终委任保华顾问为临时清盘人。

  这是香港证监会有史以来首次引用《证券及期货条例》第212条款,申请将上市公司直接清盘处理,其严厉的处罚在资本市场引起了巨大的震动。

  毫无疑问,Glaucus Research在本案中扮演了最重要的幕后推手。

  Glaucus一词来源于古希腊神话中善作预言的海神,但其此前的做空狙击却并非每次都如此精准。2012年4月和8月,Glaucus先后狙击首钢资源(00639.HK)及西部水泥(02233.HK),后又在2013年4月,对在纳斯达克上市的搜房网(SFUN.NYSE)连续三度发布做空报告,但都收效甚微。

  直至2013年初做空中金再生,Glaucus在香港地区及国内资本市场上一战成名。作为一家废旧金属回收商,按2011年财报披露,中金再生销售额逾520亿港元,在国内零碎的废旧金属回收行业里堪称“航母”。如非遭遇Glaucus狙击,其2012年最终公布的收入很可能超过700亿港元。然而,Glaucus的一纸报告,最终终结中金再生这个虚幻的神话。

  中金再生事件之所以被资本市场高度关注,除了其在行业中“巨无霸”的地位和香港证监会动用史上最严厉处罚外,其股东背景也同样令人瞩目(表1)。截至2012年6月30日,中金再生前五大股东中,既有被誉为加拿大“股神”的德马雷家族旗下的IGM Financial,还有被誉为香港“巴菲特”刘央所任主席的香港西京投资,就连JP摩根也赫然在列。此外,中金再生保荐人瑞银、招商银行和审计人德勤也牵涉其中。风乍起,惊起一池水。

  众多大股东中,刘央无疑是中金再生最铁杆的“粉丝”,在持有6%的股份后还一路增持,1月28日停牌时,公开资料显示,西京投资共持有中金再生8520万股股票。在中金再生突遭清盘后,刘央还以诗词“人间正道是沧桑”以示力挺。但随着事态的发展,刘央最后终于挺不住了。8月6日,刘央在场外以均价1港元/股减持逾400万股,按此价格推算,西京投资账面将减值7亿港元,其余大股东IGM Financial Inc、JP摩根以及挪威银行均损失惨重。

  做多者割肉之际,沽空者却大奏凯歌。在Glaucus报告公开,也就是中金再生停牌前几日,沽空金额异常放大(图1),短短6个交易日内,累计1.4亿港元。而据美银美林统计,截至1月28日未平仓沽空达9200万股,累计金额更是高达8.76亿港元。如果这些沽空最后都能按1港元/股平仓的话,将获得惊人的暴利。

  尽管中金再生坚持主张做空报告完全失实及与事实不符,其主席秦志威也在瑞银电话会议及《香港经济日报》上反驳Glaucus的指控,但业内普遍认为,秦志威澄而不清,在被香港证监会指控后,中金再生翻盘几乎无望。

  值得一提的是,就在中金再生停牌前数日,秦志威将23.1%的公司权益以34亿元的价格,出售给央企中国节能环保集团公司(简称“中国节能”)。此笔交易一旦成交,中国节能将持有29%权益,成为中金再生单一最大股东。要不是Glaucus突然杀出,最终搅黄了局,秦志威很可能成功套现。

  耐人寻味的是,如果中金再生如Glaucus质疑的那样,是个“明目张胆的老千”,那为何如此多青睐于中金再生的“精明”资本对此一无所知,这背后的真相到底是什么?

  废金属回收的流程并不复杂:废料收集后,先用起重机或叉车将废料送上传送带,再用压缩机进行压缩,接着依次用破碎机进行碾碎,用空气旋流器除尘、除锈、最后通过电磁滚动分离出有色和黑色金属,而有色金属再由人工挑拣,分离出铜、铝等金属。就是如此一个手工+简单机械的过程造就了中金再生的神话,其背后又靠什么驱动?

  我们试图用常规的财务可持续发展模型,来窥探出中金再生非常规增长背后的驱动因素,但发现这非常困难。

  如在2011年,中金再生实际增长率是其可持续增长率的4倍,研究其财报表明,这背后的关键因素是其资产周转率的大幅提高,从2010年的2.44倍大幅攀升至2011年的3.33倍。

  进一步研究中金再生各类资产周转率,可以发现其固定资产周转率在2010年就达到惊人的87倍,2011年再度升至118倍(表2)。这表示中金再生对固定资产投资依赖非常小,或其固定资产的效率惊人及单位产值超高。同样,其存货周转率看起来也不可思议,从2010年的17倍增长到2011年的23倍。高达23倍的存货周转率意味着中金再生每15天就能完成一个存货进出的销售轮回。

  越是深入,谜团越多。中金再生存货周转率竟然长期维持在应收账款周转率的4倍左右。国内废金属回收的交易多为钱货两清,而以中金再生微薄的毛利率来看,这意味着有越来越多的巨额资金被产品赊销所占用,如此大量失血,何以能推动企业飞速发展。而事实是,截至2012年6月,中金再生应收账款及票据余额已高达126亿港元。

  这种高增长方式在理论上就有伪模式嫌疑。齐合天地(,最接近中金再生的竞争对手,近年来收入平均增长率也高达52%,但与中金再生相比,则表现出完全相反的指标,其应收账款周转率长期是其存货周转率的10倍以上,截至2012年6月,其应收账款及票据余额仅为2亿港元。

  一个行业赚钱如此容易,无需先进技术、固定资产投资小,需求异常旺盛,并且能保持5年年均117%的增长率,纵观所有上市公司,或许只有中金再生能做到这一点。

  有财务专家指出,如果中金再生所有财务数据真实可靠,那么有一种理由可以解释这种情况,那就是账面上有大量的、快速的买进和卖出交易,才会造成固定资产周转率和存货周转率两个指标奇高。但这又会涉及两个问题,一是中金再生就变成不折不扣的二道贩子,而这并不符合中金再生的公开披露和业务模式,二是这样做的目的很可能是为了美化报表。

  中金再生到底凭借什么创造了销售奇迹?在所有谜底揭开前,没人知道中金再生背后隐藏的故事。直到2013年7月31日,事件才出现了一线转机。

  当日,被香港法院委任为临时清盘人的保华顾问在入驻中金再生后反客为主,入禀香港高等法院,控告秦志威夫妇以及祥发五金回收、泽群金属回收等10家供应商在内的共12名被告,提出八大指控,包括进行虚假买货及卖货交易,并以循付转款等方式意图诈骗。

  如果香港证监会和临时清盘人的指控最终都是事实,那么隐藏在中金再生冰面下的真相已渐渐浮出了水面。

  香港证监会描述的中金再生造假模式与2012年香港证券市场上另一个大案主角洪良国际的完全不同。洪良国际是通过彻底捏造现金及银行存款,来支撑其虚构的高增长和盈利能力。而到目前为止,中金再生的现金及银行账目,并未曝出有捏造的问题,否则也不可能这么容易逃过德勤审计师的眼睛,这意味着中金再生每一笔交易都是“真实”的。

  这是怎样的一个“技术“活?根据香港证监会和临时清盘人的指控,可以构筑出中金再生最为核心的虚假买卖及循环转款的交易模式。其交易模式很可能包括以下三个步骤(图2):

  第一步:中金再生从隐秘关联供应商处采购废金属,材料入账后,中金再生挂账或支付货款。

  第二步:中金再生将购进的废金属卖给隐秘关联客户,并录得收入,对方付款或挂账。

  第三步:为了将交易规模做大,就必须让同一笔交易多次、快速循环进行。隐秘关联的供应商从隐秘关联客户将货物购回,同时,资金又流回到隐秘关联客户处。

  从海外及中金再生澳门公司进口的废铜报关进入国内后,也能够参与到上述的大循环中。这样,整个体系就有了生生不息的资金流的同时,各个公司也有了完整的废金属进、存、销账套。

  通过上述三个步骤不停循环,中金再生的销售额不停“再生”,像滚雪球一样,越滚越大。

  有了这一模式,中金再生的辉煌业绩便不难“实现”。2006-2008年,中金再生收入增长了5倍,按其说法,当时它就是中国最大的废旧金属回收商。上市后,中金再生增长速度依然令人瞠目结舌,以2008年为基点,其销售收入在4年时间里再度陡增11倍。总计前后7年的时间里,其资产规模也扩大了39倍(图3)。这样匪夷所思的业绩自然吸引了不少投资者的关注,股价走势也因此远强于同期恒生指数的表现(图4)。

  表面上看,中金再生业绩风光无限,但实际上却是疑问重重。随着其循环付款模式的曝光,所有这些“谜团”也被一一解开。

  首先是其存货周转率和固定资产周转率的异常,这是因为在这种循环转款的交易模式下,虚构的收入并没有对应实际的存货流转,也无需使用固定资产,分子加大,分母空转,这两个比率焉能不大。中金再生的“双高”早在上市前就出现了,香港证监会对中金再生虚构招股书的指控也说明了这点。

  而中金再生应收账款余额过大也很好解释:因为中金再生每一笔交易都是“线亿港元时,必然要求庞大的资金参与到循环付款体系中,既然是虚构的,就没必要调用所有的真金白银,大幅度提高应收账款可以减少参与方的资金成本。

  Glaucus在做空报告中,对其交易规模及市场份额表示了严重怀疑,并推导出诸多无法解释的矛盾。其也将中金再生的若干财务指标与国内外同行对比,包括固定资产投入过低、稳定的资本回报率,人均产值比苹果还要高六倍。如果中金再生循环转款虚构收入比例较大的话,所有这些质疑和无法解释的矛盾同样非常容易理解了。

  上市公司大规模虚构收入,企业必须要面对高昂的税务成本,如果不作特殊处理的话,往往得不偿失。

  税务成本主要指增值税和所得税。如果是循环转款虚增收入,那么每循环一次,收入就增加一次,增值税和所得税自然相应增加,到头来造假公司将无法承担。以中金再生2011年520亿港元的营业额来说,如果毛利率为10%,那么一般情况下,这二项税收成本有可能达到21亿港元。而以中金再生2012年700亿港元计算的线亿元。

  因此要大规模造假,就需要“技巧”。对中金再生而言,只要三方(隐形关联供应商、上市公司、隐形关联客户)采用平价甚至亏本方式循环转让,就可以把公司毛利率控制在自己设定的范围内。对上市公司而言,虽然累计交易额很大,但实际并没有产生多少“增值额”,所以要缴纳的增值税有限,这样最后企业的利润率也相应降低,也会减少企业所得税的负担。

  从账面上看,分批零碎的循环交易,即便是审计师也难以判定交易的真实性,除非知道它们的隐形关联关系。

  对废旧金属回收行业中的诸多公司而言,调节毛利率是个公开的秘密。2008年及以前,废旧金属回收行业享受免增值税政策,2009年该税开始征收,其后经过两年的过渡税收优惠期,2011年旧金属回收商被全面征收17%的增值税。这意味着,毛利率越高的企业,被征的税就越高。

  巧合的是,从2009年开始,中金再生毛利率直线%,这无疑大大减轻了中金再生的税负。同另一家中国最大的混合废金属再生商齐合天地相比,中金再生的毛利率依然要低不少,2010和2011年,中金再生的规模分别是齐合天地的3.8倍和5.3倍,但中金再生更低的毛利水平说明其并没有拥有自己宣称的“规模竞争优势”。

  毛利率的下降并没有彻底解决中金再生所得税的问题。按照中金再生2011年520亿港元的销售额和3.77%的税前利润率,其所得税依旧不菲,但中金再生每年的所得税实际税负率(实际缴纳的所得税/税前利润)非常低。它又是如何做到的呢?

  查询中金再生2011年会计报表附注,可以看到按国内所得税率25%计算,中金再生本应缴纳4.9亿港元的所得税,但是其“来自澳门附属公司的税项豁免的影响”就直接将4.7亿港元的税收一笔勾销,最后合上其他一些调整,中金再生2011年的所得税费用9000万港元,仅为豁免前的18%。

  Glaucus在做空报告中将中金再生和齐合天地的实际所得税率两厢对比,发现齐合天地远没有中金再生“聪明”,其27%-43%实际所得税率也要比中金再生高得多。Glaucus由此质疑中金再生要么逃税,要么财报披露的利润远大于实际利润,而其更偏向于后者。

  按4.7亿港元的豁免税计算,中金再生澳门附属公司产生的税前利润应为18.8亿港元,这意味着公司的利润绝大部分来自澳门公司,国内几乎不产生收益。这样”巧妙“的安排还有一个非常重要的作用,就是让国内收入的毛利率低得接近零,那么其缴纳的增值税自然也微乎其微。

  按招股书的披露,这家澳门附属公司由秦志威在2005年3月创办,向国外采购废金属供中国业务使用或出售给其他客户。截至2009年6月,这家公司并无任何生产设施,中金再生也没有给澳门附属公司规划任何设施。

  这家澳门附属公司无疑起着关键的作用,它到底向外部顾客销售了多少金额,又出售了多少量?这两个数据对这笔豁免税额及中金再生规模的真实性极具参考意义。

  但奇怪的是,中金再生的IPO招股书对澳门附属公司销售情况的描述颇为模棱两可,“中环澳门于2006、2007、2008年向外部顾客进行销售分别约占集团总收入32.9%、53.3%和44.7%,亦分别占本集团总销售额3.2%、5.7%和8%。”集团总收入和集团总销售额的区别在何处?普通投资者或许从中很难读懂。

  Glaucus在做空报告中也提到了这个比例,并明确指出,前者为中环澳门占集团总收入比,而后者则是销售量(sales by volume)占集团比例。这样,问题就来了,为何会有如此大的错配?

  招股书是这样解释的,由于中环澳门采购的有色金属废料在中国市场存在短缺,而有色金属废料售价高于废铜,所有才有了占集团总收入比例高、占集团总销售额低的现象。

  但是,随着清盘人对中金再生循环付款虚构收入的指控,可以有比招股书更好的解释。

  首先,要避所得税,必须把澳门公司的收入规模做大。而它实际的海外采购量本身就较小,并且这部分对外销售需要向中国报关,很难虚构数量,而中金再生通过循环交易后最终的销售规模庞大,于是澳门公司的销售量占比就更小,自然就有了这部分销售量和销售额的奇异错配。

  如果中金再生真的是“明目张胆的老千”,它又是如何吸引这么多的投资机构?这或许与其披露的广钢企业集团作为最大客户相关,这就回到了最初秦志威联姻国企的故事(附文)。

  在招股说明书上,中金再生曾披露过9个主要供应商,其中竟然有4家是广钢企业集团的附属公司,甚至包括当时的上市公司广州钢铁股份公司。中金再生上市后,因为与广钢企业集团是关联企业,所以按规定每年要披露它们之间的交易额。有国企作为大客户,对民营企业来说无疑有着巨大的正面宣传作用,这也让投资者对中金再生更加信任。

  但即使是与广钢企业集团的销售数据,也很可能被虚构,这让中金再生与其他并没有披露的客户交易的真实性更蒙上了一层阴影。媒体公开报道,目前广钢企业集团旗下公司已停止向中金再生采购废金属。事实果真如此,即使中金再生没有被清盘,也将对其造成致命打击。

  洪良国际一案中,保荐人兆丰资本因尽职调查不足、未能独立审查等原因而被香港证监会吊销保荐牌照,并施以4200万港元的罚款。作为中金再生保荐承销商的瑞银,或许也需付出相应的代价。

  在中金再生上市后的4年里,瑞银一直对中金再生爱护有加,先后陆续发布了13篇报告,且所有报告评级均为“买入”。每当公司遭遇危机时,瑞银总是出面力挺,为股价保驾护航。

  中金再生招股文件显示,公司上市前曾分别向瑞银、Spinnaker Global及The ADM Maculus发行价值合共1.274亿美元(约9.93亿港元)的优先票据、认股证及可换股票据,之后中金再生又向瑞银以年息率为8.5%认购2500万美元优先票据。

  对于瑞银既是中金再生的债权人,又担任公司上市的保荐人,竞天公诚律师事务所合伙人叶玉盛对《新财富》表示,如果保荐人只有瑞银自己,会构成利益冲突,如果有其他投行一起参与,作为联合责任承担人,则属于合规范围之内。

  瑞银是中金再生上市的独家全球协调人、账簿管理人及牵头经办人,并与招商证券一同担任保荐人。招商证券负责该项目的董事副总经理李志涛在公司上市时曾对媒体表示,联席账簿管理人是瑞银,招商只负责承销,没有定价权,他反而觉得中金再生3.98-5.18港元/股的定价有点过高。

  值得一提的是,瑞银还有“一条龙”包销服务,对其保荐公司的股价保驾护航。新股上市后,当股价跌至不合理时,瑞银会出来买货,但瑞银的“一条龙”服务使得其更像一个IPO保险公司。

  在多次的力挺中,瑞银都引述了公司管理层的原话,从而对事件进行解释。作为保荐人,瑞银的研究人员在接近公司高管上拥有先天优势,不过一味引述公司高管原话,也容易沦为上市公司的“传声筒”,失去研究独立性。不过,这种行为是否违规却未有定论。叶玉盛认为,只要没有违反证券条例,这种做法就有其合理之处,一旦其研究报告存在涉嫌包装,就会违反游戏规则。

  2009年上半年,瑞银凭借中国忠旺(、银基集团(00886.HK)和中金再生三单IPO,以29.9%的融资额市占率雄霸香港新股承销市场,击败中信证券和麦格理等对手。

  中金再生清盘后,如其实际可变现资产不足,上市公司股东权益将无法被充分保障,届时香港证监会不排除追讨上市保荐人和会计师等中介机构,它们甚至可能面临处分。

  叶玉盛预测,中介机构是否有罪要看造假发生的时段,如果发生在上市前,则说明中介机构未能做到尽职调查,保荐人更是首当其冲受到影响,证监会可能会让小股东做集体诉讼,一旦中介机构输了,就得赔钱,不过由于中介机构都有保险,通常可以覆盖一部分损失;此外,根据调查结果的严重程度,证监会对保荐人可能会采取罚款或者取消牌照两种处罚方式,严重的话甚至可能两种处罚并行。

  2013年10月起,香港证监会将实施新规定,一旦发现上市公司的招股书刻意失实或造假,持有第6类受规管活动(就机构融资提供意见,即保荐人)的机构负责人,须就上市公司造假负上刑事责任,最高可被罚款70万港元及入狱三年。由于证监会的指控明确指出,中金再生在上市前就已开始造假,作为联席保荐人的瑞银及招商证券,或需为此负上责任,不过,由于新的保荐人监管制度尚未实施,瑞银及招商证券不用为此负上刑事责任。

  对于中金再生造假案,香港证监会首次动用了《证券与期货条例》第212条《清盘令及破产令》。香港证监会认为,如果将该法团清盘,就维护公众利益而言是可取的,便会向法院提出呈请,要求根据该条例将该法团清盘。

  叶玉盛认为,香港证监会和国内监管机构的行事风格不一样,在判刑还是罚款的选择上,香港证监会考量的重点是如何能更好地保护投资者的利益,因此会考虑公司有没有重整的机会;与洪良国际造假案不同,当时其募资额仅用了1亿多港元,还有10亿港元躺在公司账户上,因此“冻结令”更有利于保护投资者,而中金再生可能已经资不抵债,香港证监会根据公司情况权衡之后做出了清盘的决定;此外,用清盘的方式可以“止跌”,由清算委员会接手公司管理,避免更多投资者或者债权人因财务资料失实而受到损失。

  此外,还有一种考虑则是,如果公司拒绝合作,香港证监会要取得公司存放在国内的文件存在困难,清盘人入主后便可以公司拥有人的身份取得资料,再提交证监会进行调查。

  事后看来,这招的确见效,清盘人保华顾问仅在获任后的第5天,就对秦志威夫妇提出控告,并向法院申请冻结了包括他们夫妇在内大约17亿港元的资产。不过因证据不足,法院将秦志威妻子黎焕贤及两家供应商的冻结令解除。香港媒体将高院撤销禁令视为香港证监会先输一局。

  但业界普遍认为,这丝毫不会动摇香港证监会一查到底的决心。香港证监会曾通过历时两年不懈的法律诉讼拉锯战,最终让造假上市的洪良国际受到了史上最严厉的惩罚,而中金再生极有可能就是下一个洪良国际。

  秦志威到底是如何赚到人生第一桶金的?公开媒体对此却鲜有提及。从招股说明书有关中金再生简单的历史披露中,大致可以还原这样一个过程。

  1995年起,29岁的秦志威开始担任黄埔物资(香港)有限公司总经理兼执行董事,直至2000年卸任。正是在这段时期,秦志威在废金属回收、航运、物流领域积累了一定的人脉。1999年,秦志威收购了在香港地区从事金属回收业务的环保钢铁的股份,接着于2001年设立了广州亚钢。他将环保钢铁收购的废金属运往广州亚铜进一步加工并销售。

  废旧金属回收市场非常零碎,加上这个行业关系异常复杂,向工厂收购废料的商家不少涉及黑社会性质,公开媒体也多有对此报道。要在这样的行业环境下做大做强并非易事,但秦志威不仅做到了,而且仅花了短短数年时间就成就了中金再生“行业规模第一”的地位。

  纵观中金再生上市前后的布局,秦志威在第一步上就展现出“超前”的眼光,与当地最有实力的国企——广钢企业集团联姻。广钢企业集团曾为广州市首批56家由政府重点支持发展的大型国企,其独资、控股或参股的企业一度达百余家。

  广州亚钢正是这场联姻的开始。秦志威持有其75%的股权,另外25%由珠钢供销持有,广州珠钢持有珠钢供销100%股权,而广钢企业集团又拥有广州珠钢72.4%的股权。就这样,秦志威与广钢企业集团搭上了关系。媒体曾报道过他们之间的合作方式:由珠钢包销产品,中金再生则投资设备及对外采购。借助广州亚钢,秦志威进一步打开了对广钢企业集团的销路。

  2003年,中金再生再与广州珠钢及广钢企业集团旗下的广州钢铁股份有限公司(600894,2012更名为广州广日股份有限公司)共同成立广州珠钢码头公司,中金再生持股45%。通过这个码头,秦志威可以更方便地将中金再生的废金属运往广钢企业集团多个附属公司,彼此之间的关系由此变得“亲上加亲”。

  广钢企业集团对中金再生的意义不言而喻。招股书披露,2006-2008年三年报告期内,中金再生对广钢企业集团的附属公司销售分别占公司销售总额的61%、35%和30%,而之后的财报披露,2009-2011年,广钢企业集团的附属公司一直是公司的最大客户。

  2009年,金融海啸后的香港新股市场刚刚回暖,中金再生就迫不及待地挂牌上市,而此时又恰逢“四万亿”投资惠泽基建行业,用废钢循环再造也成为钢企原料的一个途径。贴着“环保”概念,秦志威凭借上市成为了中国废金属回收行业“第一人”。


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